经营状况缓慢改善:上半年,公司收入端实现0.71%的增长,但是二季度在旺季出现负增长,略逊于我们此前预期。而从区域结构上看,华北(主要是北京)市场因上半年雨水较少,天气炎热H1的增速为4.70%,符合我们预期,而华南地区-5.74%的增速拖累了公司整体表现,华南地区并非公司传统优势市场,增速受限展现出公司上半年整体状态尚处于防守阶段,料随新任管理层上任后对区域分公司的梳理工作完成,外围市场表现能有所改善。在产品结构方面,本期公司共销售啤酒272.86万千升,同比增长2.19%,其中燕京主品牌销量200.02万千升,同比增长4.72%,“1+3”品牌销量248.16万千升,同比增长2.55%。燕京主品牌占比较去年同期进一步提升,但燕京主品牌的占比提升并没有带来公司整体吨价的提升,本期公司整体啤酒产品吨价为2152.13万元/吨,较去年同期下滑2.03%,这或许是因为主品牌中增速较高的主要是吨价较低的产品。
   
费用控制出色,净利率提升明显:本期公司费用控制整体较为出色,其中销售费用为6.77亿元(-yoy7.87%),销售费用率下降至10.68%(-1.00ppt),拆分显示这下滑主要是因为广告费用的减少。管理费用本期也出现明显的下滑,同比下降8.95%至6.53亿元,管理费用率下滑至10.29%(-1.1ppt),这其中员工薪酬的明显降幅应是公司裁退冗员的结果。本期公司的财务费用下降72.30%至502.70万元,降幅明显,这主要是因为本期公司的贷款额度有所减少。受原材料成本影响,公司本期毛利率有所下滑,至40.64%(-2.28ppt)。上半年天然气改造的压力以及较高的人员费用是毛利率下滑的主要原因,同时,公司一直致力于产品罐化率的提升,本期铝材价格的上涨或也是公司成本上升的另一原因。而受益于公司整体费用控制得当公司本期净利润率同比提升至8.34%较去年同期提升0.65个百分点。
   
新任管理层有望增添新活力:本次管理层换届完成后,公司核心管理团队年轻化趋势明显。新任董事长赵晓东为1972年出生,年仅45岁,是4大啤酒上市公司掌门人中第一位70后。公司管理团队的年轻化有望给公司未来的经营管理带来更加积极的改变。在最近一次调研中,公司表示将持续大力推进市场化的管理和用人机制。我们认为,在公司第七届董事会任期内,由年轻化管理层主导的市场化机制有望提速且日趋完善。目前新任管理层已经完成了各地分公司的梳理工作,提出了各种改善方案,同时出要公司上下重视成本控制。我们认为随着各项举措的推进,公司的竞争力有望加强,业绩表现将继续改善。
   
预计2017~19年公司有望实现营业收入119/131/151亿元,同比增长2.9%/10.3%/14.7%;实现归属母公司净利润6.03/7.04/8.12亿元,同比增长93.06%/16.78%/15.44%,对应EPS为0.21/0.25/0.29元,目前股价对应PE31X/27X/23X,上调至“买入”评级。