半年度业绩稳中有升, 二季度有所下降: 2019年上半年,公司实现营业收入 646,186.06万元,同比增长 1.37%。期内公司啤酒销量 257.85万千升,同比降幅缩窄至-0.7%。其中燕京主品牌销量 175.96万千升, 同比下滑 3.7%。 3大子品牌销量 62.16万千升,同比增长 10.9%。 受益于产品结构优化, 啤酒吨价同比提升约 2.0%至 2325元, 公司整体毛利率同比提升 0.14pct 至 42.6%。由于二季度出货量同比下降 3.8%,降低了经营杠杆, 销售费用率及管理费用率分别增长 1.1pct 及 1.7pct,使得上半年公司归母净利润同比微增 1.13%至 51,237.23万元,净利率维持 7.9%。期内公司经营性现金流净额达 13.68元,同比增长 26.5%。
   
持续发力中高端酒,促进产品结构优化: 期内,公司坚持“ 以清爽酒为基础、以中档酒为主突破、以高档酒提升品牌价值”的战略,通过技术创新推动产品升级,陆续推出燕京 U8、燕京 7日鲜、燕京八景文创产品等中高端新品,及瓶装定制服务。同时,公司在品牌推广上采用多样化形式,并基于体育营销,拓展足协杯赞助商、冬奥会官方赞助商等权益,持续丰富品牌价值,期内公司广告宣传费用率提升 0.2pct 至 2.6%。
   
基地市场优势维持,新兴市场具备提升潜力: 截至 2019年中期,公司在主要市场华北/华南的销售占比维持 42.0%/32.7%,毛利率水平同比提升 0.59pct/0.38pct,优势市场的盈利贡献进一步提升。从区域市场来看,公司的品牌市占率在优势区域均超过 70%,易获得经营上的规模效应,为产品提价和高端化奠定基础;针对薄弱区域,公司则进一步加强市场维护,效益和份额并重。而从品类上看,目前中低端仍贡献主要销量,高端条线尚未出现高竞争力大单品,导致平均吨价位于同业低位。公司在基地市场的优势有助于推进高端品类的快速渗透,未来利润率提升具备较大弹性。
   
维持“ 增持”评级: 我们维持 2019-2021年净利润分别为 2.3/2.7/3.1亿元,对应 EPS 分别为 0.08/0.09/0.11元人民币。 公司的利润弹性存在较大提升空间,有望受益于行业资产整合风潮。 当前股价对应 19年 PE、EV/EBITDA 分别为 78x/18.3x。 维持“ 增持”评级。
   
风险提示: 市场竞争恶化;原材料成本上升;结构升级进程缓慢